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中俄首座跨界江公路大桥的中俄双方接合位置。大桥起点位于黑龙江省黑河市 ，终点位于俄罗斯布拉戈维申斯克市 。新华社记者 王建威摄
中国国家主席习近平对俄罗斯进行国事访问 、中国外交部正式发布《全球安全倡议概念文件》 、中国政府发布《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》文件、沙特和伊朗这对宿敌在北京握手言和 、中国提出全球文明倡议今年以来 ，中国在国际舞台上表现亮眼，赢得国际社会点赞 。正如中国外交部长秦刚所说：新征程上的中国外交 ，是充满光荣梦想的远征 ，是穿越惊涛骇浪的远航。惟其艰巨，更显荣光 。
当前 ，中外交往有序恢复 ，中国外交已经按下加速键，吹响集结号 。
应俄罗斯联邦总统普京邀请 ，中国国家主席习近平3月20日至22日对俄罗斯进行国事访问。中国在世界上的影响力正在增强 ，德国《时代周报》评论称，中俄元首会谈受到国际社会的密切关注 。法新社 、路透社、卡塔尔半岛电视台 、英国《卫报》等媒体均进行了实时跟进报道 。中俄友好 、和平与发展委员会专家理事会俄方主席尤里塔夫罗夫斯基在接受媒体采访时指出 ，此次俄中元首会谈是今年最具有地缘政治意义的全球性大事之一 ，它或许将影响接下来几年内的世界政治走向。俄罗斯高等经济大学欧洲与国际综合研究中心主任瓦西里卡申表示，俄中两国塑造了大国相交的典范，高效、有责任 、有担当 、面向未来的大国关系在国际局势中发挥着重要作用 。
3月22日至25日 ，新西兰外长马胡塔对中国进行访问 。据美联社报道 ，马胡塔此次对中国的访问是新西兰部长约4年来首次访华。报道称，马胡塔在一份声明中说：对新西兰的经济复苏来说 ，中国不可或缺 ，但我们的关系要广泛得多跨越文化、教育和体育等领域 。报道指出，中国是新西兰最大的贸易伙伴 ，新西兰出口商依赖中国购买奶制品等产品 。
孟加拉国《新时代》日报网站刊文指出 ，在近日举行的中国共产党与世界政党高层对话会上，中共中央总书记 、中国国家主席习近平提出全球文明倡议。这是中国继全球发展倡议和全球安全倡议之后 ，提出的又一项重要全球倡议。这三大倡议相互加强 、相互补充 ，代表了中国在提供全球公共产品方面作出的贡献，为我们这个时代面临的挑战提出了解决方案 。
中国致力于减少冲突 ，为构建持久和平、普遍安全的世界作出积极贡献 。柬埔寨柬中关系发展学会会长谢莫尼勒说出了许多人的心声。
智利《第三版时报》网站近日刊文指出 ，继发布《全球安全倡议概念文件》后，中国发布了《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，这并非巧合 。前不久 ，在中国全国两会闭幕之际 ，沙特阿拉伯和伊朗在中方斡旋下就恢复外交关系达成了协议 。
在全球安全倡议下，中国致力于通过对话谈判实现安全。长期关注中国发展的英国48家集团俱乐部副主席基思贝内特指出 ，中国提出的和平解决冲突和争端的主张无疑有助于防止战争爆发或蔓延 。中国的外交政策受到国际社会特别是发展中国家的广泛欢迎 ，为全球和平与稳定作出了重大贡献 。贝内特说。对于《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，卡塔尔半岛电视台评价称 ，中国提出了通往和平的道路 。
卡塔尔大学国际关系学系教授凯尔迪巴特指出 ，中国计划通过外交途径落实全球安全倡议，首先是在中东发挥了积极的政治作用 。3月10日 ，中国成功促成了沙特阿拉伯与伊朗的和解。美国《华尔街日报》发表评论称 ，中国的斡旋促成了一项中东外交突破，沙伊达成的协议为全球安全倡议增添了实质内容 。
美国威尔逊中心基辛格中美关系研究所所长罗伯特戴利说 ，这是中国外交的一个里程碑 。中国公开而坚定地工作了好几年 ，才得以实现这一目标。美国《外交政策》网站刊登题为《中国是如何成为中东和平缔造者的》的文章指出，中国一直在努力加强与该地区所有国家的关系，不偏袒任何一方 ，也不卷入它们的冲突。它与伊朗、以色列和沙特都保持良好关系 ，在它们的纷争中保持中立，这使它成为一个能够解决争端的角色 。
英国皇家东西方战略研究所主席易思认为 ，习近平主席提出的共同 、综合 、合作、可持续的安全观为实现世界持久和平稳定开辟了新路径 ，中方提出的全球安全倡议已经得到80多个国家和国际组织的赞同和支持 。全球安全倡议摒弃单边主义 、集团对抗和零和思维，为协商对话和平解决包括乌克兰危机在内的国际冲突创造了条件。
《加纳时报》网站刊登题为《中国的全球安全倡议正在塑造全球繁荣未来》的文章指出 ，全球安全倡议能够推动世界绘制出一条构建可持续的和平 、稳定以及促进可持续发展的新道路 。
彭博新闻社网站文章指出 ，中国的外交努力获得了国际社会的普遍认可 。
拉美社刊登题为《一股新风从中国吹来》的文章指出，无论是斡旋推动沙特阿拉伯和伊朗恢复外交关系 ，还是发布《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》 ，都体现了中国为维护世界和平所作出的巨大外交努力。在华盛顿和布鲁塞尔掀起暴风骤雨之际，一股新风从中国吹来 。北京正在努力缓解紧张局势 ，为全球和平与发展作出真正和重大的贡献 。
近日 ，中国共产党与世界政党高层对话会以视频连线方式举行。习近平主席在主旨讲话中提出全球文明倡议 。日本《朝日新闻》网站报道指出，近年来，中国相继提出全球发展倡议、全球安全倡议 、全球文明倡议等世界规模政治构想 。中国充满大国自信 ，对南方国家的吸引力不断加强。
俄新社3月21日发文援引尤里塔夫罗夫斯基的话称 ，中国发布的《全球安全倡议概念文件》是一个信号，表明中国正扬起外交政策所有的风帆 ，走上新的发展道路 。
俄罗斯外交与国防政策委员会主席团成员费奥多尔卢基亚诺夫在《今日俄罗斯》发文称 ，中国的自信心正在增长，一个新的时代或许已来临 ，中国的表现展示出其不惧在国际政治舞台上发挥作用 ，而中国的作用将为世界带来改变 。
中国坚持和平 、平等、友好的外交政策，体现出让我们共同发展的价值取向。伊朗伊斯兰共和国通讯社资深编辑 、中国问题专家穆罕默德礼萨马纳菲感慨 ，中国作为世界大国 ，正努力推动世界实现和平 、安全与稳定，是一个可靠的和平支持者。
中国外交政策的鲜明特点是致力于实现合作共赢 。法国国际问题专家布鲁诺吉格表示 ，中国与加入共建一带一路倡议的国家建立了平衡和互利的伙伴关系 ，一个和平与包容的世界只能通过具体的合作和切实的发展项目来实现，共建一带一路倡议成为完全契合这一要求的国际合作平台 。
西班牙中国问题专家胡利奥里奥斯在《中国：日益成为主角》一文中指出，中国在从经济到政治等国际事务中的突出地位 ，势必对全球治理多极化具有推动作用。与此同时 ，中国的外交理念也在不断向前发展 。所有迹象表明，在习近平主席领导的中国 ，将有更多东西值得所有人期待 。
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（来源：品债论市）
?核心观点：
?本周债市继续偏弱运行 ，资金面边际收紧，长端利率上行 ，期限利差走扩。10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775% ，分别较上周上行3.5BP和3.0BP 。10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP 。
?周内走势主要受到权益压制 ，利率易上难下。周一 ，权益强势上涨压制债市表现，日内现券一度陡峭化上行3-6BP 。周二 ，权益涨势暂缓 ，债市迎来喘息之机 。央行OMO大额投放呵护市场，午后股市走弱后，国债期货多数收涨。周三 ，偏暖情绪未能延续 ，权益走强后，债市再度转弱 。周四 ，权益调整下 ，债市走出明显反弹情绪 。周五，权益走强以及国债发行影响 ，债市再度转跌。上证指数站上3800点 ，创10年新高，而长债利率上行 ，10Y国债利率一度触及1.79%。
?相较于权益和债市的“跷跷板 ”效应 ，本周商品走出独立行情 。既没有享受到风险资产的“风险溢价 ”，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧 。
7月以来“轰轰烈烈”的“反内卷 ”行情告一段落 ，本周商品价格已经回到“反内卷 ”行情起步阶段。技术面上 ，“假突破”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向 。
?如何理解近期商品价格的下跌？ 我们认为主要有三个原因：
一是政策释放“反内卷 ”纠偏信号，市场定价降温并分化 。估值修复逻辑被证伪后 ，市场从定价“普涨 ”到“重点行业”。多晶硅、碳酸锂等品种依旧强势 。而其他品种价格回归 。先前涨幅领先的玻璃 、焦煤 、纯碱等 ，这一轮跌幅较深。?
二是主力合约临近交割月，现实定价的权重提升 ，基差由降转升 。比较7月1日（“反内卷”的起点） ，7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：“反内卷 ”行情的“发酵期 ”，基差率下降 ，期货涨的比现货快 。7月1日至25日 ，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降。“反内卷”行情的“冷静期 ”，基差率上升 ，期货跌的比现货多 。7月25日至今（8月22日） ，主要商品基差率均上升 。
三是商品季节性的弱势期，8月商品价格容易下跌。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后 ，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后 ，政策交易逐渐降温。
?“反内卷 ”行情结束了吗？影响可能仍在持续 。“反内卷”行情或带来类似于权益市场“924 ”效应，前期市场悲观预期已经修正 。市场交易思路由之前的“逢高做空 ”，逐渐转变为“逢低做多”。
从月差结构看 ，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱 ，反而强化 。以焦煤为例，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强） 。7月25日阶段性见顶之后 ，焦煤2509合约价格虽整体下跌 ，但远月与近月的月差却在走扩，结构变得更为陡峭 ，市场对于远月价格的预期更为乐观。大多数“反内卷 ”主流品种的表现类似 。
从驱动来看 ，“反内卷 ”行情仍然有接力的可能性 。政治局会议后，新能源相关产业的“反内卷”政策仍在推进。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温 。
长周期角度 ，6月商品价格低位确认了商品价格底 ，二次探底的可能性并不高 。技术面上，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50% ，目前也已回升。
?商品走弱之后 ，债市依旧偏弱 。
如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面 ”，但债市依旧疲软 。看似“股债跷跷板 ”效应主导了债市表现。债市多头还在等待其他资产转弱之后 ，债券资产“幽而复明” ，债券重回利率下行修复的轨道。
?市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产” 。抛开宏大叙事不谈，近期的市场结构中 ，至少有两点值得关注 。
一是驱动上 ，债市多头的“敌人 ”似乎越来越多。权益和商品的“新星 ”不断涌现，给债市持续不断的压力 。商品市场的焦煤、焦炭 ，甚至碳酸锂、多晶硅；近期权益市场的液冷 、算力 、半导体 。似乎个别品种都能影响债券价格 ，这在往年是不可想象的。
二是价格方面，债市的价格反应似乎在“下台阶” 。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称 。周一上证指数小幅高开 ，但国债期货大幅低开 ，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。跳空缺口回补失败 ，在技术面上是较为明显的看跌信号 。拉长周期看 ，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌 。
?回过头看，今年债市“弱势 ”背后，可能是对过去定价极致化的纠偏。
过去经济基本面和通缩叙事 ，只给出了定价方向 ，没有给出定价幅度 。超平坦的收益率曲线，2%以下的超长期国债利率 ，定价的可能并非是即期通缩 ，而是长达数年、十年难以逆转的通缩 。这种情况下，即便是预期修正 ，而非真正的通缩逆转 ，都足以让利率迎来几十个BP的回调。
从资产配置角度看，权益和商品价格的低位反弹 ，也已给足债市缓冲时间。权益方面 ，无论是理财 、保险 、居民，未来都会逐步改变过去的长期观点 ，逐步的往均衡去调配 。商品维度 ，“反内卷 ”只是开始 。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空”切换到“逢低做多 ”。只要基本面需求没有崩溃式负反馈，商品价格反弹与“再通胀 ”只是时间问题 。届时名义GDP的企稳还会对债市形成新的压力 。
?债市可能继续“踟蹰” ，然而等待可能还会落空 ，即便是降息可能也难成利好。
债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续，然而回看TL上市以来的周线 ，债市并非没有经历过类似的曲线形态 。
如果权益趋势成立 ，那么债市等待权益回调，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后 ，债市也未必大幅修复 ，正如债市对近期的商品回调反应平平一样 。
无论是商品回调也好，还是经济数据转弱也好 ，债市对传统利好的反应在钝化。即便是市场所期待的降息 ，可能也难成债市利好，甚至可能走向对立面 。在高风险偏好环境下 ，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市 ，这可能加速股债资产配置再平衡的过程 。
?拉长时间看，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会。股债再平衡配置后，债市的相对估值或回落 。“资产荒 ”逻辑下 ，债市享受的溢价将逐渐回落 。过去债券牛市填平一切价值洼地 ，机构偏爱各类债券资产，各品种与期限利差极致化平坦。如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少 ，但配长债的机构 ，在股债再平衡上降低债券，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化、正常化 ，抬高长期期限利差。
?风险提示：国内经济超预期 ，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期 。
正文内容
一 、债市一周复盘（2025.8.18-8.22）
本周债市继续偏弱运行 ，整周看 ，资金面边际收紧，长端利率上行 ，期限利差走扩 。税期临近 ，本周DR001与DR007平均分别为1.45%和1.52%，分别较上周上行12.1BP和7.0BP。周五10Y与30Y国债利率分别收于1.7818%和2.0775%，分别较上周上行3.5BP和3.0BP 。短端利率变化不大 ，1Y利率较上周上行0.4BP ，10Y-1Y利差收于41.1BP，较上周走扩3.11BP 。
周一 ，权益强势上涨压制债市表现 ，债市下跌几乎引发赎回潮。日内现券一度陡峭化上行3-6BP 。
周二，权益涨势暂缓 ，债市迎来喘息之机 。央行OMO大额投放呵护市场 ，盘初跌势暂缓，10Y利率维持1.77%上下波动。午后股市走弱后 ，国债期货多数收涨 。
周三 ，偏暖情绪未能延续，权益走强后 ，债市再度转弱 。央行大额投放也未能扭转弱势。10Y利率一度触及1.79% ，30Y再度升至2.05%以上 。
周四，权益调整下，债市走出明显反弹情绪 。长债利率陡峭修复 ，30Y国债低点回落至2.015%。
周五 ，权益走强以及国债发行影响，债市再度转跌。上证指数站上3800点 ，创10年新高 ，而长债利率上行，10Y国债利率一度触及1.79% 。
二 、商品“反内卷 ”行情结束了吗？
相较于权益和债市的“股债跷跷板”效应 ，商品市场走出独立行情 。既没有享受到风险资产的“风险溢价 ” ，对于基本面的定价似乎也与债市产生分歧。
7月以来“轰轰烈烈 ”的“反内卷”行情告一段落，本周商品价格已经回到“反内卷”行情起步阶段 。
截止2025年8月22日 ，南华工业品指数收于3630.95 ，较上周五下跌0.7% 。较7月25日的阶段性高点已经下降5.0%。从相对水平来看，价格已经回到7月初“反内卷 ”行情的起步阶段 ，与7月10号价格接近 。
技术面上 ，“假突破 ”配合流畅跌势，似乎暗示商品价格重回空头方向 。
上半年商品价格下跌突破的起点始于关税日（北京时间4月7日）。在“反内卷”的催化下，8月商品价格一度突破这一关键位 。但暂时性“假突破 ”后 ，再度调头向下 。下跌也较为流畅 ，本周一至周三南华工业品指数连续单边下行。
如何理解近期商品价格的下跌？?我们认为主要有三个原因：
一是政策释放“反内卷 ”纠偏信号，市场定价降温并分化 。
7月初 ，财经委会议指出“依法依规治理企业低价无序竞争 ，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出” ，市场一度定价全面“反内卷 ” ，商品价格普涨 。7月底的政治局会议相比财经委会议删除了“低价 ”二字，更强调“重点行业”。8月5日七部门联合发布的《关于金融支持新型工业化指导意见》进一步“圈定 ”了“推动产业加快迈向中高端 ”这一前提。
政治局会议结束后 ，商品市场整体降温 ，结构方面，从定价“普涨”到“重点行业 ” 。
“普涨”环节定价估值修复逻辑 ，上半年跌幅领先的“中国商品”（黑色系、玻璃 、纯碱等）与新能源系（工业硅 、碳酸锂、多晶硅）涨幅较多 。
在“重点行业 ”逻辑下 ，当市场看到政治局会后，新能源相关行业“反内卷 ”政策细节进一步推进，其他行业进展有限 ，立马定价了这种分化。
多晶硅 、碳酸锂等新能源龙头品种近期表现依旧强势 ，依旧上涨或跌幅很小 。而其他品种呈现价格回归之势 。先前涨幅领先的玻璃 、焦煤、纯碱等，这一轮跌幅较深。
二是主力合约临近交割月 ，现实定价的权重提升 ，基差由降转升 。
正如我们先前不断强调，本轮商品价格反弹主因预期 ，而非现实 。多数商品主力合约为1、5 、9月份合约。7月初“反内卷”行情启动时 ，作为主力合约的09合约是远月合约，定价中的“预期 ”含量高 。而随着9月临近 ，主力合约面临交割 ，期现价格逐步收敛，期货价格回落的压力加大 。
比较7月1日（“反内卷 ”的起点） ，7月25日（商品价格的阶段性高点）与最新（8月22日）的商品价格可以发现：
“反内卷”行情的“发酵期 ” ，基差率下降，期货涨的比现货快。7月1日至25日，主要商品基差率（1-期货/现货）均下降 。
“反内卷 ”行情的“冷静期” ，基差率上升 ，期货跌的比现货多 。7月25日至今（8月22日），主要商品基差率均上升。
换言之 ，本轮商品价格上涨又回归的过程中 ，期货与现货价格先背离 、后收敛，主要是通过期货价格实现的。
三是商品季节性的弱势期 ，8月商品价格多数下跌 。最近4年 ，除2023年8月商品价格明显高于7月外，2021年和2024年8月商品价格均明显弱于7月 ，2022年则几乎持平 。可能的原因有二：一是6-7月安检月份之后 ，供给侧的扰动减弱；二是政治局会议之后，政策交易逐渐降温。
“反内卷 ”行情结束了吗？我们认为影响仍在持续 。我们不需要局限于现实端 ，预期端的变化才是关键 。
“反内卷 ”行情或带来类似于权益市场“924”效应 ，前期市场悲观预期已经修正。市场交易思路可能由之前的“逢高做空 ”，逐渐转变为“逢低做多 ” 。
从月差结构看，预期不但没有因为近期价格下跌而减弱 ，反而强化 。商品期货近月贴近现货交割 ，更接近现实，远月价格反映对未来定价 ，给与未来更大权重。月差结构反映了现实与预期的分歧 。以焦煤为例 ，7月以来焦煤整体处于contango结构（近弱远强） 。7月25日阶段性见顶之后，焦煤2509合约价格虽整体下跌 ，但远月与近月的月差却在走扩 ，月差结构变得更为陡峭，反映市场对于焦煤远月价格的预期更为乐观。
其他“反内卷”主流品种的表现类似 ，尽管8月以来 ，价格多数转弱，但远月合约和近月合约的价差在走扩 。相比7月25日的价格高点 ，尽管8月以来多数商品价格走弱 ，但远月合约相较近月合约，价格表现比7月25日更为强势 。
从驱动来看，“反内卷”行情仍然有接力的可能性。政治局会议结束之后 ，“反内卷 ”整体行情降温 ，但部分行业热度不减。如先前提到的新能源相关的商品，8月19日工信部等部门联合召开光伏产业座谈会 ，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作 。近期市场对于石化行业产能调整的预期升温 ，有报道称“政府正计划对石油化工行业推出全面调整方案，以化解长期存在的产能过剩问题 ” 。
长周期角度 ，6月商品价格低位确认了商品价格底 ，二次探底的可能性并不高。
“反内卷”行情起步前的6月，在当时市场悲观预期下 ，商品价格低点已经探底 。随着悲观预期扭转 ，短期商品价格二次探底的可能性不大 。
这在技术面上也得到了确认，本轮价格最大下跌尚未达到此前涨幅的50% ，目前也已回升。8月以来南华工业品指数较7月25日阶段性高点最高下跌213.55点 ，不足上一轮上涨幅度（440.63点）的一半 。而8月21日以来，商品价格再度上涨 。
三、债市还在等什么？
如果说之前债市还在担忧权益和商品的强势，近期商品似乎回归“基本面 ” ，但债市依旧疲软。看似“股债跷跷板 ”效应主导了债市表现 ，隐含“看股做债”的思维逻辑 。
这一逻辑似乎隐含债市受其他资产的扰动，却忽视债市本身的脆弱性 。
7月商品“反内卷 ” 、8月权益创新高 ，其他资产的“光芒万丈 ” ，凸显债市的“黯淡无光”。
债市多头还在等待其他资产转弱之后，债券资产“幽而复明 ” ，债券重回利率下行修复的轨道 。
然而市场可能需要逐渐意识到债市已经成为了“弱势资产 ” 。抛开宏大叙事不谈 ，近期的市场结构中，至少有两点值得关注。
一是驱动上 ，债市多头的“敌人”似乎越来越多。过去几年 ，那些支持债市长牛的故事今年似乎失效，比如地产 、比如“资产荒 ” ，今年市场反应平淡 。但另一方面 ，权益和商品的“新星 ”不断涌现，给债市持续不断的压力 。比如先前的黑色系焦煤、焦炭，甚至碳酸锂 、多晶硅；近期权益市场的液冷 、算力、半导体。似乎个别品种都能影响债券价格 ，这在往年是不可想象的 。
如果再往后看 ，权益新的概念股涌现，以及商品的“反内卷”接力 ，债市又会迎来新的压力 。
二是价格方面 ，债市的价格反应似乎在“下台阶”。即便市场津津乐道的“股债跷跷板 ”，实际的价格表现并不对称 。本周权益和债市的价格跳空缺口不对称 。周一上证指数小幅高开 ，但国债期货大幅低开 ，在权益回补跳空缺口后，国债期货缺口扩大。周一上证指数小幅高开15.73点 ，相当于上周最大振幅的20.9% ，开盘一度回补跳空缺口 。而TL2509跳空低开0.55元，是上周最大振幅的32.5% 。而在开盘后 ，跳空缺口再未回补。
跳空缺口回补失败 ，在技术面上是较为明显的看跌信号 。拉长周期看，也意味着债市（价格）可能出现阶梯式的下跌 。
回过头看，今年债市“弱势 ”背后 ，可能是对过去定价极致化的纠偏。
过去经济基本面和通缩叙事 ，只给出了定价方向，没有给出定价幅度。超平坦的收益率曲线 ，2%以下的超长期国债利率 ，定价的并非是即期通缩，而是长达数年 、十年难以逆转的通缩 。这种情况下 ，即便是预期修正 ，而非真正的通缩逆转，都足以让利率迎来几十个BP的回调 。
从资产配置角度看 ，权益和商品价格的低位反弹 ，也已经给债市足够缓冲时间。
权益方面，无论是理财 、保险、居民 ，未来都会逐步改变过去的长期观点 ，逐步的往均衡去调配 。过去多年是债性资产的过度超配和权益资产的低配 。我们更强调是股 、债配置的再平衡，或者权益内部风险板块从低配到超配的过程，而非单纯看各个资产在PE分位数的资产端定价。
商品维度 ，“反内卷”只是开始 。远月-近月合约月差走扩 ，反映市场的预期在好转 。在价格探底之后，市场交易逻辑可能由“逢高做空 ”切换到“逢低做多 ”。只要基本面的需求没有崩溃式负反馈 ，商品价格反弹与“再通胀”只是时间问题 。届时名义GDP的企稳可能会对债市形成新的压力 。
债市可能还会“踟蹰 ” ，然而等待可能还会落空，即便是降息恐怕也难言利好。
债市等待权益回调的逻辑是认为A股走势不可持续 ，然而我们回头看TL上市以来的周线 ，债券市场并非没有经历过类似的曲线形态 。
如果权益趋势成立，那么债市等待权益回调 ，面临两个问题：一是在趋势行情中交易回调并不划算；二是即便回调之后 ，债市也未必大幅修复，正如债市对近期的商品回调反应平平一样 。
债券本身可能也没有那么多机会等下去。负债端 ，居民风险偏好调整对债券负债端的压力提升。
无论是商品回调也好 ，还是经济数据转弱也好，债市对传统利好的反应在钝化 。即便是市场所期待的降息，可能也难成债市利好 ，甚至可能走向对立面 。在高风险偏好环境下 ，降息带来的流动性宽松对权益的刺激会强于债市，这可能加速股债资产配置再平衡的过程。
拉长时间看 ，债券可能在期限利差和品种利差的回归方面具有机会 。
股债再平衡配置后 ，债市的相对估值或回落 。“资产荒 ”逻辑下，债市享受的溢价将逐渐回落。过去牛市填平一切价值洼地 ，机构偏爱各类债券资产 ，各品种与期限利差极致化平坦 。
如果期限利差回归正常化：1）长债供给不减少，但配长债的机构 ，在股债再平衡上降低债券 ，在供需上会抬高期限利差；2）市场对于超长期通缩的定价回归当期化 、正常化，抬高长期期限利差 。
风险提示
国内经济超预期 ，海外地缘变化超预期 ，央行货币政策超预期。
证券研究报告：利率窄幅|“反内卷 ”走弱不改债券弱势，降息已难成利好
对外发布时间：2025年8月24日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn?
游勇 | SAC编号：S0740524070004 | 邮箱：youyong@zts.com.cn
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