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　　黄金的回调既有技术性因素，也有短期驱动力的消退
。AI叙事面临质疑 ，会加剧“哑铃”另一端的黄金波动
，得短期内黄金走势存在较大的波动，成为烫手的资产。但是长期来看 ，在新技术提升生产力、解决各国内部利益分配和国家之间利益冲突之前
，黄金仍在“半山腰 ”，其对于法币的上涨仍将继续 。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学

　　黄金正在从避险资产变成高波动资产
。今年黄金涨势惊人 ，年内涨幅已经超过60%
，伦敦现货黄金在突破4300美元/盎司后的第4个交易日（10月21日）迎来一波迅猛的回调，日内跌幅一度达到6%。虽然黄金长期牛市的逻辑并未改变 ，但短期内黄金应上车还是下车？

　　一
、技术指标显示黄金短期“极度超买
”

　　以均线偏离的视角，黄金无论从短期拥挤度（半年金价移动平均与月度金价移动平均偏离的三年分位数）来看
，还是从长期拥挤度（一年移动平均与半年移动平均均线偏离的十年分位数）来看，当前均处于100%分位数 。这意味着短期和长期价格明显的超买迹象仍在 ，以往出现此类现象时金价均出现回调
。

　　从短期涨幅来看
，黄金今年已累计创下45次历史新高，自8月21日后的不到两个月内金价上涨了约30% ，这在近年黄金的大牛市环境中仍是首次。根据过去五年的观察
，金价每一次短期快速上涨幅度的上限通常在30%左右，且大涨结束后的一个月平均回撤4% 。本次上涨速度尤其快 ，用时不到两个月即达到这一历史观察上限。从历史上涨幅度和速度来看
，短期内金价的上涨动能或已相对充分，10月21日黄金盘中的大跌主要原因是前期超买后的技术性回调
。

　　世界黄金协会的黄金回报归因模型（GRAM）将黄金每月回报率拆成“5+1”个因子——①经济扩张、②风险与不确定性 、③FX机会成本
、④利率机会成本、⑤动能与趋势项 、⑥残差项。

　　其中 ，经济扩张代表因经济增长带来收入增加
，并形成黄金增量需求（如购买金饰
、技术应用、投资组合多元化等） 。风险与不确定性代表黄金作为分散投资和风险对冲工具的作用，往往与市场风险认知和全球政治经济不确定性同步
。FX机会成本主要指黄金与美元的此消彼长 ，美元越弱（非美本国货币越强）非美买家就越能负担得起黄金，美元越强则持有美元现金可能更具吸引力。利率机会成本主要是黄金相对于其他付息安全资产（例如美债）的比价 。动能与趋势项涵盖了购买黄金的其他可衡量动机
，包括价格驱动的技术因素 、产品相关需求等
。

　　根据GRAM模型，今年8月
、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26% ，其中8月残差项贡献了3.16%的涨幅
，9月残差项贡献了5.45%的涨幅，这也侧面说明了金价短期涨幅的可解释性降低。近20年 ，当月黄金涨幅的残差项贡献与次月黄金涨幅存在一定的负相关性（相关系数=-0.17）；当残差项贡献当月一半以上的金价涨幅后
，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76% 。

　　二 、引发黄金巨震的因素消停了吗？

　　增量流动性和对AI泡沫的对冲是本轮金价上涨的两个短期驱动
。

　　本周以前，市场都在持续加速定价美联储货币宽松的幅度。从资金来源看 ，8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是金价上涨的最主要驱动力
，亚洲ETF的净流入并没有明显的增长，反映出美联储政策转向后 ，欧美资金正在加速确认降息的幅度可能超预期 。期货市场上CFTC黄金非商业净多头仓位上升
，以及日内黄金美盘
、欧盘时段较亚盘更明显的涨幅也可以说明这一点
。

　　10月14日，鲍威尔在全美商业经济协会（NABE）年会上表达了对就业下行风险的担忧 ，同时称FOMC计划在准备金水平略高于“充足
”标准时停止缩表，试图避免重演2019年9月的流动性危机局面。期货市场一度开始定价年底前出现单次降息50BP的可能性
，黄金应声上涨 。

　　本周将公布9月美国CPI数据，或对美联储降息预期产生新的方向性影响 ，在暂时难以确认数据结果能否提供增量流动性利好之际
，浮盈资金有在数据公布前“落袋为安”的动机。

　　此外，对AI泡沫的对冲是黄金的另一个短期驱动 ，“左手AI ”选择了未来的可能性
，“右手黄金
”则抓住了眼下的确定性
。从这一角度看，黄金也成为了一种“叙事资产”。

　　我们在《美股的第三轮AI叙事挑战》中提示 ，当前美股的风险在于AI泡沫债务化——科技巨头资本开支从依赖经营现金流
，转向股权、债券 、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导 ，冲击范围远超单纯的股市泡沫；同时巨头们相互投资正模糊行业角色边界
，加剧市场非理性；AI叙事的兑现久期更是拉长至2030年，并涉及算力、电力
、储能等长链条 ，回报前景模糊 。

　　因此，需要关注美股对黄金的“引领 ”作用——如果美股在今年最后两个月继续疯狂
，黄金可能继续上涨“对冲AI泡沫
”；反之如果美股开始调整，黄金也缺少新的催化剂 ，资金可能会流向债券市场或其他红利资产
。

　　三、黄金长期上涨未见拐点

　　黄金的长期看涨基础
，来自于对全球储备货币（美元）地位的持续侵蚀，原因是美国长期财政失序和地缘影响力的下降。内部政治改革的阻碍导致美国被迫走上了赤字货币化的道路 ，对法币信用体系产生了长期侵蚀作用 。

　　金融危机爆发至今的17年里
，美国平均年度联邦财政赤字率达到6.3%，即使剔除疫情环境下的2020 、2021年 ，平均赤字率也高达5.4%
，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7%，以财政透支为驱动的经济增长模式造成了美元相较于实物资产的持续贬值
。

　　而2022年2月24日俄乌战争爆发又触发了美元和黄金的脱钩 ，传统的美债实际利率定价框架无法解释大多数黄金价格的上涨
，黄金常与美元和美债实际利率同涨。大国央行（中国
、土耳其和印度）和中立国（如瑞士和新加坡）持续购金，是美国地缘影响力下降、美元信用流失的直接映射 。

　　因此 ，只要全球滞胀 、秩序混沌
、美国赤字货币化的背景没有改变，以美元计价的黄金就将继续处于长期上涨的通道中
，黄金作为对抗美元信用长期贬值的实物资产，是对混沌的定价
。（详见《黄金是对混沌的定价》）

　　整体而言 ，黄金的回调既有技术性因素
，也有短期驱动力的消退。流动性宽松的大环境仍在，但短期内是否还有增量暂缺数据验证；AI叙事正面临质疑 ，也会加剧“哑铃”另一端的黄金波动
，这使得短期内黄金走势存在较大的波动，成为烫手的资产 。

　　但长期而言 ，黄金长牛是由全球低增长环境、技术进步停滞所导致的滞胀所驱动
。如果技术进步能够提升生产率
，黄金将面临巨大的回调。反之，在新技术能够显著提升生产力 、解决各国的内部利益分配和国家之间的利益冲突之前 ，黄金仍在“半山腰 ”
，其对于法币的上涨仍将继续 。

　　风险提示

　　公开数据存在滞后性，可能对最新市场动态反映不及时；地缘局势或特朗普对内对外政策出现超预期变化 ，或影响敏感类资金流向；美国科技巨头AI商业化进程如出现超预期里程碑事件，或进一步拔升美股估值。