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　　全球石油市场可能被“假数据
”蒙蔽多年 。摩根士丹利最新研报揭示，OPEC的增产或只是数字游戏
，真实闲置产能远低于想象，而被忽视的强劲需求 ，正悄然改写油价未来的走向。

　　10月18日
，据追风交易台消息，摩根士丹利最新研报揭示了石油市场一个令人震惊的现象：各大数据提供商对OPEC原油产量的估计出现了前所未有的巨大分歧 ，差距高达250万桶/日
。

　　该行首席分析师Martijn Rats团队通过深入分析指出
，如果采用更准确的产量数据，将得出三个颠覆性结论：OPEC的增产计划实际上“有名无实” 、真实闲置产能远低于预期
、全球石油需求比普遍认知更加强劲。

　　研报称 ，首先
，OPEC宣布的增产计划可能“有名无实 ”——产量配额的提升只是在追赶已经存在的实际产量，而非真正释放新增供应 。其次 ，这意味着OPEC的真实闲置产能远低于普遍预期
，目前仅约2.9百万桶/日，处于历史较低水平
。最关键的是 ，如果OPEC产量确实被低估，而这些原油并未进入可观测的库存
，那么只有一个合理解释——全球石油需求及其增长同样被系统性低估。

　　大摩则据此调整了预期：尽管短期内供应过剩压力仍将推低油价，但基于更强劲的潜在需求和有限的供应增长空间 ，石油市场可能在2027年下半年重新平衡
，届时布伦特原油有望回升至65美元/桶 。

　　OPEC产量数据迷雾：分歧达到创纪录水平

　　研报称，石油市场的核心矛盾正在于一个日益棘手的难题——OPEC产量数据的可靠性
。

　　摩根士丹利追踪的六家专业数据提供商——Argus、美国能源信息署 、Energy Aspects
、国际能源署、Rystad和标普全球大宗商品——对OPEC原油产量的估算在2020-2022年期间误差仅为400-500千桶/日 ，但从2023年初开始出现分化
，到2025年分歧已扩大至常态性超过1.5百万桶/日。

　　更引人注目的是，当加入Petro-Logistics的数据后 ，分歧进一步扩大 。2025年9月
，最高估值与最低估值之间的差距达到每日250万桶——这一数字与大摩预测的2026年市场过剩量相当，绝非可以忽略的统计误差
。

　　在谘询了大量实物交易市场人士后 ，大摩得到的反馈出人意料：多数业内人士认为Petro-Logistics的估算“最为准确”。该机构专注于OPEC产量估算已超过45年
，基于庞大的信息来源网络 、卫星油轮追踪和政府报告，并提供透明的数据构建方法 。

　　大摩表示 ，如果Petro-Logistics的较高估算确实更接近真相，这将从根本上改变市场对OPEC产能
、需求和再平衡路径的理解
。

　　OPEC增产承诺的真相：配额追赶实际产量

　　大摩称
，OPEC今年的增产计划在这一背景下呈现出完全不同的面貌。

　　今年3月，OPEC宣布开始解除总计每日220万桶的减产配额 ，并在9月完成 。随后
，OPEC又开始解除另一层每日165万桶的减产，以每月13.7万桶的速度推进 ，按此速度将在2026年9月完成。

　　这种快速解除减产的做法令人惊讶
，尤其是在多数分析师（包括大摩）已经预测未来几个季度将出现大量过剩的背景下
。然而，Petro-Logistics的数据显示：

　　这些产量实际上已经存在。2025年9月的产量数据已经超过了完全解除165万桶/日减产后的隐含产量水平 。

　　大摩表示 ，换言之
，如果这一数据准确，OPEC解除减产并非真正增加产量 ，而只是让配额追赶实际产量
。这一点已经有所体现：

　　3月至9月期间
，虽然解除了250万桶/日的减产（包括阿联酋30万桶/日的基准调整），但OPEC实际产量仅增加了约85万桶/日。

　　闲置产能远低于预期

　　闲置产能是石油市场的重要“安全垫 ” ，决定了OPEC应对供应中断或需求激增的能力 。

　　大摩认为，如果OPEC产量确实比多数数据提供商显示的更高
，那么其闲置产能，以及未来的供应增长潜力很可能也更低
。

　　研报指出 ，利用国际能源署对OPEC产能的估算
，结合Petro-Logistics的最新产量数据，当前OPEC的闲置产能约为2.9百万桶/日 ，处于历史上相对较低的水平。

　　大摩通过数据指出
，290万桶/日的闲置产能，仅占全球石油消费的约2.8% ，且历史上健康的闲置产能通常在400-500万桶/日 。

　　大摩认为
，这对中短期供应前景具有重要意义
。从长期看，OPEC国家可以通过进一步投资扩大产能 ，但在2026-2027年的时间框架内
，现有闲置产能基本决定了可能的产量增长空间。

　　如果这一缓冲空间确实有限，市场对OPEC大规模增产能力的预期可能过于乐观 。

　　真实需求可能被系统性低估

　　大摩在研报中强调 ，最重要的发现是：如果OPEC产量确实更高，这可能意味着石油需求
，以及需求增长比普遍认为的更加强劲
。

　　表面上看，Petro-Logistics对OPEC产量的更高估算似乎对油价不利 ，毕竟这意味着更多供应。但这忽略了一个关键动态：这些额外的石油去了哪里？

　　在全球层面
，进出口相互抵消，因此只有两种可能：1）被消费了 ，即需求也被低估；2）被储存在我们无法观察到的设施中 。

　　大摩的分析表明
，不可观测的储存不太可能是完整解释。自2023年初以来，IEA与Petro-Logistics对OPEC产量估算的累计差异达到8.2亿桶原油 ，相当于全球可观测原油库存总量（56亿桶）的15%
，是美国战略石油储备的两倍
。

　　大摩认为，如此大规模的库存在如此短时间内积累 ，石油市场不可能不注意到。OECD国家自1980年代中期以来就有可靠的库存数据
，非OECD国家的卫星数据也已相当成熟 。这些因素表明，这8.2亿桶中的大部分并未被储存 ，而是被消费了
。

　　研报称，这一推论并非纯粹臆测。油市规模庞大
，确实存在多个数据盲区 。

　　目前IEA与Petro-Logistics对OPEC产量的估计差异约相当于全球石油需求的1%
。考虑到俄罗斯以及中东、非洲大部分地区的石油消费数据报告有限，约1%的需求被“遗漏”完全有可能。

　　事实上 ，仅各数据提供商对2025年上半年全球石油液体需求的估计
，Argus为10230万桶/日，而标普全球大宗商品为10500万桶/日 ，差距也达到270万桶/日 。

　　需求增长趋势可能更为强劲

　　大摩指出
，更关键的是，这种产量估算分歧不是静态的 ，而是不断扩大的趋势
。2023年之前
，IEA与Petro-Logistics的估算差异很小且相对稳定。但自2023年初以来，这一差距以每年约36万桶/日的速度扩大 。

　　研报称 ，如果这些石油的大部分被消费而非储存
，这就提出了一个假设：石油需求增长可能也更高，可能也是每年36万桶/日
。

　　两个背景信息支持这一假设：

　　第一 ，炼油利润率表现强劲。今年炼油利润率通常保持强劲，虽然大部分可归因于炼厂关闭 、停工和物流问题
，但在当前利润率水平下，炼厂有充分动力尽可能多地加工原油并转化为成品油 。这种市场状况在历史上不太可能出现在需求“疲软
”而非至少“合理”的情况下。

　　第二 ，全球炼厂开工率增长放缓异常
。除了约每日100万桶的直接原油使用外
，炼厂加工量构成了“原油需求 ”的绝大部分。数据显示，新冠疫情前的10年（以及更早的20-30年） ，炼厂开工率以每年约100万桶/日的稳定趋势增长 。然而
，自2023年初（正是OPEC产量估算开始分歧的时点）炼厂开工率的增长趋势大幅放缓至每年仅54万桶/日
。

　　大摩：油市短期承压，中期再平衡

　　大摩承认 ，以上分析并非精确科学
，但在数据如此分歧的情况下，这是必须面对的现实。

　　短期承压：非OPEC产量正经历大幅扩张期 ，OPEC也在向市场增加供应（尽管可能少于配额显示的量） 。

　　同时
，随着夏季强劲的旅行需求结束，需求通常在这个时期走弱
。这些因素结合仍然指向石油市场出现相当大的过剩 ，大摩估计2025年四季度约为每日200-250万桶，2026年上半年增至约300万桶/日。

　　鉴于最近非OPEC供应增长和全球库存增加略强于预期
，大摩进一步小幅下调了近期布伦特原油价格预测 。

　　中长期前景改善：大摩表示，上述讨论的真正意义在于此后的时期
。

　　非OPEC增长可能在2026年一季度后结束。大摩此前研究识别出2025年有大量新油田投产 ，但2026年的清单要短得多 。如果OPEC产量确实已经较高
，预计2026年OPEC产量也将大致保持稳定
。这意味着当前强劲的供应趋势不应被简单外推。

　　但需求趋势可能不同 。如果上述讨论有效，这表明潜在需求趋势实际上相当稳健。如果2026年上半年的供应过剩导致油价进一步下跌 ，这将有助于缓和通胀
、支持全球经济
，并可能提振石油需求
。与供应趋势不同，需求趋势可能可以向前投射。

　　这种因素组合指向一个可能在2026年上半年非常大、但之后缓慢开始再平衡的供应过剩 。大摩预计石油市场可能在2027年下半年前后重回平衡状态 ，并据此引入65美元/桶的布伦特原油价格预测
。