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　　摘 要

　　中美竞合关系始终是宏观层面的不变主题 ，全球化深度演绎了20年
，没有一方在短期内可以做到硬拖钩，但也不会如市场所期待的一帆风顺 ，摩擦不可避免，债市就处于有利位置
，需要时刻保持做多的势能。至于债市的空间，由于市场有了参照系、也更加理性地评估影响 ，因此我们可以以4月对等关税为例
，时间维度可能演绎2~4个交易日，空间维度按照4月的一半估计 ，也即长端利率下行10个bp以内
，短期内10年国债有望挑战1.7% 。

　　再向后看，市场主线还是要回归市场关注的监管 、股债跷跷板
、增量政策等问题 ，利率调整的上限已经明确
，10月就是四季度的高点，建议把握左侧机会
。

　　中美关系变化对债市的边际影响依旧在弱化。本次海外资本市场变化明显小于4月 。10月10日美股、美债 、美元跌幅相当于4月3日的50%左右 ，铜跌幅达到90%
，黄金收涨，仅比特币暴跌
。中国相关股指反应似乎较大 ，但当前市场对中国的悲观程度低于4月。若将10月10日与对等关税后的第二个交易日做对比，如纳指中国金龙指数
、富时3倍做多中国ETF
，跌幅相当于对等关税后第二个交易日的65%左右 。

　　节后机构大额赎回债基，只是流动性管理的正常行为 ，并不代表机构对债市悲观
。首先
，季末申购、季初赎回，并非季节性行为。过去跨季前后机构通常随行就市 ，没有严格的季节性操作 。其次
，虽然机构大额赎回，但主要赎回的是纯债ETF ，因此不必悲观看待。本次季末机构大额申购 、季初机构大额赎回的主要是纯债ETF
，原因主要有以下三点：银行和理财为首的机构欠配、以及季末冲规模，债券跌出价值 ，债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量
，这是机构正常的流动性管理需求，与债市观点关联性有限
。

　　本周债市复盘：周内资金整体均衡；长假期间新规未落地
、中对美推出反制政策、特朗普发推威胁加征关税等因素利多债市。全周债市收益率下行 ，利率曲线整体走平，10年国债收益率下行3.99bp至1.82% 。

　　10月第一周理财存续规模小幅回落
，破净率小幅下降
。

　　本周公募基金久期上行，久期分歧度下降 ，市场一致性预期略有上升。

　　风险提示：流动性变化超预期
，货币政策超预期，经济表现超预期

　　报告目录

　　01

　　中美贸易摩擦与债市空间

　　1.1

　　中美摩擦再起 ，债市怎么看？

　　中美贸易争端再现
，缘起何处？10月10日，美国总统特朗普表示 ，美国将自11月1日起
，对中国进口商品加征100% 的新关税，此外还将于同日对所有关键软件实施出口管制 ，按特朗普本人说法
，这是对我国10月9日对稀土等物项实施出口管制的回应 。但若拉长时间线，可以发现 ，自9月中上旬美国商务将23家中国实体列入实体清单开始，中美摩擦便持续升温
，本次特朗普针对我国稀土管制宣布的加征关税计划更像是本轮冲突的“集中反应”
。

　　本次贸易摩擦的最终演绎还存在较大不确定性，但如果我们以最坏的情况估计（中美双方都不让步） ，可以用10月10日的海外资本市场反应
，对比对等关税后的相应变化。假设周末中美保持对峙态度，对10年国债的影响或在10个bp以内 ，10年国债有望向下挑战1.7% 。

　　从当日反馈程度来看
，本次海外资本市场变化明显小于4月
。10月10日美股 、美债
、美元跌幅相当于4月3日的50%左右，铜的反应稍大、达到90% ，黄金收涨
，仅比特币暴跌。

　　中国相关股指反应似乎较大，但如果把中国股指的跌幅与对等关税后的第二个交易日对比 ，可以发现
，当前市场对中国前景的悲观程度也低于4月 。4月对等关税公布当天，中国相关股指反应比较钝化 ，清明假期结束后才正式进行定价；而本轮中概股反应明显更快，若将10月10日与对等关税后的第二个交易日做对比
，如纳指中国金龙指数 、富时3倍做多中国ETF，跌幅相当于对等关税后第二个交易日的65%左右
。

　　从时间维度 ，4月各类资产下跌了2~4个交易日。

　　此外
，5月下旬以来，中美关系变化对债市的边际影响已经显著降低 。如果回看8-9月中美关系阶段性缓和时期10年期国债上行幅度 ，整体来看涨跌互现
， 9月10日上行最多，达3.5bp ，当日主要受午后赎回压力上升的影响。此外
，9月19日中美元首通电话，当日10年期国债上行2.4bp ，也受到了当日10Y和30Y国债发飞
、上海市首套房免征房产税消息的影响
。

　　1.2

　　中美摩擦再起
，债市怎么看？

　　根据基煜数据，节后机构大额赎回债基 ，引发部分投资者担忧，机构对债市更加悲观了吗？我们认为并非如此。

　　双节后两个交易日机构大额赎回纯债基金
，并非季节性行为 。过去跨季前后机构操作随行就市，不存在特别严谨的季节性行为 ，如今年一季度末市场熊转牛
，所以季末和季初都是大额申购；今年二季度末大额申购、季初大额赎回
。

　　虽然机构大额赎回，但主要品种集中在纯债ETF ，不必悲观看待。原因主要有以下三点：银行和理财为首的机构欠配 、以及季末冲规模
，债券跌出价值，债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量 。

　　一是机构欠配及季末冲规模的诉求
。银行欠配的主因是贷款投放难度增大 ，理财欠配的主因是金融脱媒加剧之后资金流向理财
，结合季末冲规模诉求，因此在9月最后两个交易日大额申购纯债基金（包含ETF） ，节后则做反向操作。

　　二是9月以来利率震荡上行背景下
，债券已具备配置价值 。

　　三是债券ETF显著扩容与第二批科创债ETF放量
。过去债券ETF规模并不算大，机构季末冲规模主要通过申购短债基金。而伴随着债券ETF工具的不断完善 ，叠加费率优势，机构冲规模首选变为纯债ETF
，尤其是当前第二批科创债ETF上市，市场热度较高 ，因此出现季末到季初的先申购再赎回行为 。

　　02

　　贸易摩擦加剧
，债市利率下行

　　10月9日-11日，10Y活跃国债（250011.IB）收益率下行
。估值方面 ，10年期国债收益率下行3.99BP至1.82%
，10年国开债收益率下行3.78BP至2.00%。1年与10年国债期限利差收窄4.37BP至45.15BP，1年与10年国开债期限利差收窄4.84BP至38.86BP 。

　　本周每日复盘：

　　上周央行公开市场转向净回笼 ，资金整体均衡。央行9月未进行国债买卖
、50Y国债发行结果较弱、赎回压力上升等因素构成利空；长假期间新规未落地 、中对美推出反制政策
、特朗普发推威胁加征关税等因素利多债市
。全周债市收益率下行
，利率曲线整体走平，10年国债收益率下行3.99bp至1.82%。

　　周四 ，央行逆回购净回笼14513亿元、另有11000亿元买断式逆回购投放
，资金整体均衡，十一长假间美国政府停摆 、日本高市早苗胜选、基金销售费用新规未落地 ，早盘债市利率流畅下行，股市表现较好带动利率小幅反弹
，之后由于市场预期重启买卖国债，利率缓慢下行 ，午后再度转为上行
，全天10年国债收益率下行1.39bp至1.85% 。

　　周五，央行逆回购净回笼1910亿元 ，资金整体均衡
，早间债市利率小幅下行，随后市场预期央行9月未进行国债买卖 ，利率转为上行
，午间50Y国债发行结果较弱，且赎回压力有所上升 ，午后利率加速上行
，尾盘出现对美船舶收取船舶特别港务费等反制美国政策，利率转为下行 ，央行公布9月流动性投放工具
、未重启国债买卖，利率小幅反弹
，全天10年国债收益率下行0.06bp至1.85%
。

　　周六，央行逆回购净投放1160亿元 ，资金宽松
，前一天夜间特朗普发推威胁对华加征关税，债市利率早盘大幅下行后迅速回升 ，然后持续下行
，午后基本平稳，全天10年国债收益率下行2.54bp至1.82%。

　　下周（10月13日-10月17日）债市关注点：

　　●9月中国出口数据（10月13日）

　　●9月中国通胀数据（10月15日）

　　●9月美国CPI数据（10月15日）

　　●9月美国PPI数据（10月16日）

　　●美联储公布经济状况褐皮书（10月16日）

　　03

　　10月第一周理财存续规模小幅回落

　　截至10月05日 ，理财存续规模达到30.81亿元
，周度环比变化-567.56亿元；9月29日-10月05日，新发理财规模共计18.7亿元 ，其中城商行2.28亿元
，农商行0亿元，理财公司15.97亿元 。

　　10月第一周固收类产品规模小幅回落
。按产品类型划分 ，10月理财产品规模变化：现金管理型1亿元，固收类-134亿元
，混合类-14亿元，权益类0亿元 ，商品及金融衍生品类0亿元。

　　按产品风险划分
，一级（低风险）产品规模5亿元，二级（中低风险）产品规模-151亿元 ，三级（中风险）产品规模-1亿元
，四级（中高风险）产品规模0亿元，五级（高风险）产品规模0亿元 。

　　上周破净率小幅下降
。9月29日-10月05日 ，理财产品单位净值破净率3.43%
，周度环比下降0.78个百分点；累计净值破净率2.6%，周度环比下降0.28个百分点。

　　截至10月09日 ，354只货币基金7日年化收益率均值1.11%；264只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% 。

　　04

　　久期上行
，分歧度下降

　　本周公募基金久期上行，周中持续上行
。10月9日-10月11日 ，公募基金久期较9月30日上行0.03年至2.35年，周度平均值2.35年。

　　本周久期分歧度下降
，市场一致性预期略有上升 。10月11日公募基金久期分歧度较9月30日下降0.01至0.32。

　　风险提示

　　1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期 ，导致部分分析结果不适用
。

　　2 、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素
，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

　　3
、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低 ，可能导致流动性进一步收紧 。